“水深魚大”的大健康投資：未來將是醫(yī)療創(chuàng)新層出不窮的十年

“超驗”，意為超出一切可能的經(jīng)驗之上，不能用常規(guī)的思維和經(jīng)驗主義去思考的東西。在這個跌宕起伏、充滿不確定性的“超驗時代”，投資人們將如何依靠于跨學科的快速自我迭代能力、敏銳的分辨能力、前瞻性的預判能力等核心競爭“超”能力在資本市場運籌帷幄？

9月23-24日，36氪“超驗時代——2021中國投資人未來峰會”在上海舉行，百家主流投資機構齊聚一堂，探討未知未來中的已知可能，重新審視資本應當扛起的社會責任。

在24日下午的生命科學專場中，高榕資本合伙人楊昆、久友資本董事長李陽針對“水深魚大的大健康投資”圓桌話題，展開了一場共識與碰撞并存的對話，對話由金浦健康基金執(zhí)行董事顧冠主持。

以下為對話實錄，經(jīng)36氪編輯整理：

顧冠：各位來賓，下午好！非常感謝36氪的邀請，今天有機會和兩位投資界的大咖一起討論醫(yī)療投資。今天的主題非常有意思“水深魚大”，臺下還在說我們是抓魚三人行。我先做一下自我介紹，金浦健康基金2015年成立，6年的時間我們發(fā)了三期基金，累計投資超過35個項目。我們整體的投資理念希望做價值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者，在潛力的細分領域里面尋找優(yōu)秀的企業(yè)家，能夠長期陪伴他們成為細分領域的龍頭或白馬企業(yè)。我個人是生物醫(yī)學專業(yè)背景，2012年回國以來一直從事醫(yī)療健康的股權投資。目前在金浦健康基金主要負責醫(yī)療器械和IBD版塊的投資，請李總和楊總介紹一下自己和基金的情況。

李陽：我是久友資本的李陽，久友的初心就是和被投企業(yè)、背后支持我們的LP做長長久久的朋友。我們在醫(yī)療大健康領域的投資從2017年正式布局，累計投了數(shù)十個項目。核心投資策略是——秉持全球視野，挖掘生命科技賽道擁有國際前沿技術的明日之星，比如研發(fā)mRNA新冠疫苗的斯微生物、類器官芯片的大橡科技、通用CAR-T的門羅生物、創(chuàng)新型細胞治療的睿健醫(yī)藥等，都是久友已經(jīng)投資布局的代表性案例。

楊昆：我是高榕資本的楊昆，高榕于2014年創(chuàng)立，醫(yī)療是高榕關注的一個重要產(chǎn)業(yè)賽道。高榕目前參與管理的美元基金和人民幣基金總額大概300億人民幣。具體在醫(yī)療方面，2018年到現(xiàn)在共投了數(shù)十個項目，去年和今年投資節(jié)奏更快一點，過去一年多，從高榕的角度，醫(yī)療類項目占比超過20%，是非常重要的板塊。我本人是生物醫(yī)學背景， 2008年回國，一開始在產(chǎn)業(yè)里，在強生、美敦力，然后去了德同資本，之后在國投創(chuàng)業(yè)也是負責醫(yī)療的投資。

市場瞬息萬變，投資“順勢擇時”

顧冠：謝謝兩位的介紹，兩位所在的基金這幾年在醫(yī)療投資的比重越來越大。我聽很多醫(yī)療投資人講，尤其是疫情以來，2020、2021年是做投資以來最忙的兩年，確實有很多的機會，投資熱度非常高。那么，兩位所在機構的策略和投資思路是一直堅持一個理念還是隨著市場有一些調整？

楊昆：第一，醫(yī)療投資的思路，每隔幾年大家都會調整。比如十年前做醫(yī)療投資，那個時候真正投創(chuàng)新藥很少，會投有營收、有利潤的Me-too/Me-better。 2018年以后投創(chuàng)新藥的比較多一點。第二，產(chǎn)業(yè)的變局和方向。集采之后，從醫(yī)藥到器械，產(chǎn)業(yè)的思路發(fā)生很大的變化，二級市場上創(chuàng)新藥的估值已經(jīng)超過原來很多傳統(tǒng)的大藥企，這個估值已經(jīng)很高。第三，國際環(huán)境。我們當時統(tǒng)計了一下，從全球的角度，醫(yī)療領域的投資和募資，2020年在美國市場基本上漲50%，大家對新技術都熱捧?；蛑委熢谥袊軣?，在美國也很熱，這是全球性的機會。

李陽：久友資本在醫(yī)療大健康領域的布局更深入一點，我們更底層的投資策略。我是理科生，創(chuàng)立久友以來有一個價值觀趨向，希望通過投資真的可以助力中國的科技發(fā)展，助力人類的進步。所以我們定義為硬科技投資公司，專注兩個核心賽道，一是生命科技，二是半導體/芯片、集成電路、人工智能等。

去年疫情以來醫(yī)療投資非?；馃幔覀儚?017年就開始在創(chuàng)新藥、精準診斷、創(chuàng)新醫(yī)療器械這些技術門檻比較高、創(chuàng)新性比較強的方向上加大投資力度。我有一個投資理念，叫順勢擇時，大方向沒錯，但投資時間窗口的打開，尤其是科技創(chuàng)新屬性比較重的生命科技投資，需要一些關鍵性條件的具備。

關鍵性的條件有哪些？這個要結合國家的現(xiàn)實狀況：一是整個中國醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)的價值鏈必須要重塑。這個重塑得益于2018年國家醫(yī)保總局的成立、中國集采制度的推行。原來幾毛錢的藥賣到幾百塊，幾百塊錢的心臟支架賣幾萬塊，誰還愿意創(chuàng)新？現(xiàn)在通過集采倒逼創(chuàng)新。如果還想掙幾十倍甚至上百倍的利潤，就要做全球首創(chuàng)，做first in class，做臨床上有重大需求、但是沒有產(chǎn)品，解決老百姓剛性的需求，這些是非常有意義的。正是因為產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈得到重塑，我們投創(chuàng)新，投國際前沿的項目團隊、創(chuàng)業(yè)公司，才能得到最終的回報。這是第一個非常重要的前置條件。

第二，效率要提高。這個效率主要是指什么？藥監(jiān)審批。2015年之前中國的藥監(jiān)審批比較審慎，但是所有創(chuàng)新藥背后都是專利，專利保護期只有20年。如果一個專利20年，15年才批出來，我們還能投嗎？也沒有辦法投。所以也是從2016、2017年起藥監(jiān)審批的改革，綠色通道加速審批，這一系列的政策給我們提供完全不同的時代機會。通過投資，我們想提供一種助力，能夠改變中國生物醫(yī)藥行業(yè)的狀況。

別把“泡沫”吹得太厲害

顧冠：謝謝兩位的分享，非常深刻。其實我們也在總結，中國的醫(yī)療健康行業(yè)其實是三座大山下面形成的結構性機會——需求未被滿足、供給端的創(chuàng)新匱乏，同時支付端的壓榨。在三座大山下，其實還是會有很多的結構性的機會。但是，再好的領域都會經(jīng)歷一些短期的波動，比如去年底醫(yī)療泡沫很大，今年甚至更熱。兩位認為，目前醫(yī)療投資處于什么階段？投資界會不會有一些調整？

李陽：這是一個非常好的問題，我們借這個機會呼吁一下，所有的同行理性投資，不要把這個“泡沫”吹得太厲害。當然，確實疫情以后二級市場向一級市場有一些傳導，二級市場50倍PE，一級市場的項目對標哪家上市公司也要多少倍PE，估值確實泡沫嚴重。另外，今年跟整個資本市場也有大的關系。我身邊原來投游戲、教育、互聯(lián)網(wǎng)的同行都開始投生物醫(yī)藥、創(chuàng)新醫(yī)療，項目估值自然而然水漲船高。

我們特別強調前瞻性，我們要預判未來兩年，甚至三年、五年、十年以后有哪些細分領域的技術有可能會成為熱點。這對專業(yè)團隊的投研能力要求會非常高，有一些項目真正能看懂的團隊本來就沒那么多，我相信估值一定程度還是比較好溝通的，當然壓力確實也在。

顧冠：謝謝李總的呼吁，最近這段時間無論是科創(chuàng)板發(fā)行價格，還是港股破發(fā)的現(xiàn)象頻發(fā)，其實很多項目表面光鮮，并不一定能賺到錢。楊總，目前您怎么看投資節(jié)奏的？

楊昆：我試圖從幾個方面回答這個問題。第一從技術角度，客觀來說大家都是學生物和醫(yī)藥背景的，過去十年包括未來十年，大概率還是一個醫(yī)療創(chuàng)新層出不窮的十年。所以很客觀的現(xiàn)象是經(jīng)常看到比如基因、NGS熱火一波，美國熱、中國也熱，正在擔心泡沫怎么辦，很快細胞治療來了，然后mRNA又來了，這就是一個創(chuàng)新涌現(xiàn)的科技階段。

第二，資本的角度。我2016年加入醫(yī)療投資行業(yè)，之前在企業(yè)里面做BD。回顧歷史上中國A股的醫(yī)療指數(shù)，有過三次調整。第一次是集采，第二次是2016-2017年臨床核查，第三次是大多數(shù)集采。醫(yī)療是剛需，只要預期拉長，必然會在醫(yī)療費用方面付出很多，無論是自費還是醫(yī)保。

第三，技術不斷地出現(xiàn)。整體的市場是往上的，短期會波動。大家要看淡這個波動，今天估值上百億、上千億，明天掉下去（也很正常），一定要活下去。無論從企業(yè)還是從投資人的角度，我覺得未來的前景還是非常好的，短期泡沫、波動不影響長期趨勢。

剛才李總提到了，今年很多資本包括LP，幾乎很少不投醫(yī)療的，無論在美國還是中國，這種狀態(tài)會持續(xù)一段時間。大家放松心態(tài)，從長遠角度看待這個問題。

抓大魚，如何在深水區(qū)里“避雷”

顧冠：怎么樣能夠抓住本質，抓住優(yōu)秀的企業(yè)和創(chuàng)業(yè)家，一起對抗周期的變化，這個很關鍵。講到怎么樣尋找優(yōu)秀的項目，今天的主題是“水深魚大”，兩位很資深，從醫(yī)療投資角度談談，怎么抓大魚，怎么在深水區(qū)里避雷？

楊昆：醫(yī)療整個賽道是水大魚大，我同意這一點。但是，如果細分醫(yī)療賽道再用這個邏輯的話就會出現(xiàn)“一窩蜂”的現(xiàn)象，PD1是“水大魚也大”沒錯，一百家進去就沒你什么事了。醫(yī)療一直是細分市場，要想做得好，無論是創(chuàng)業(yè)還是投資，唯一的目標就是怎么在細分市場上占據(jù)龍頭，或者占據(jù)一個顯著性的地位?；氐郊毞质袌鼍筒皇恰八篝~大”的邏輯，一定要精挑細選，未來一定是細分領域細分地挖掘。

第一，現(xiàn)在中國醫(yī)療投資越來越回到Science，回到科學的基本面，而不是簡單的概念，也不是簡單的產(chǎn)品。所以出現(xiàn)了很多機構跑到高校里面挖老師，這是一個好現(xiàn)象，當然中國的生物技術發(fā)展也很不錯。

第二，回到行業(yè)本身。今天可能投醫(yī)療的很多從業(yè)者都是各個專業(yè)的博士、教授，大家看Science沒問題。但是有另外一個問題， 從Science到臨床，從臨床再到產(chǎn)品，又是另外一個層面的事情。從Science出發(fā)，但是要貫穿臨床和產(chǎn)業(yè)，從這個角度抓到一些真正的機會。

從投資的角度來說，越來越需要投資人賦能，沒有一個標的是完美的，尤其早期項目。所以對投資人的要求是在產(chǎn)業(yè)的積累，能否及時地找到資源。所以要做一些產(chǎn)業(yè)賦能的事情，一方面規(guī)避風險，另一方面也能孵化出優(yōu)秀的企業(yè)。

顧冠：這個避雷寶典很關鍵，一點是團隊的搭建，怎么樣能夠系統(tǒng)地看整個行業(yè)的格局，而不是光從科學角度去看。第二，投后賦能，這也是魚養(yǎng)大的很重要的環(huán)節(jié)。李總，你怎么避雷？

李陽：回答這個問題核心是怎么篩選到最優(yōu)質的潛在項目標的。我們對于生命科技賽道做得研究比較深，今天也可以跟大家做一些方法論的分享。核心通俗易懂，事+人。事放到咱們這個話題下，就是我們最關注的底層核心技術，未來的核心產(chǎn)品，以及滿足臨床需求的到底是什么。再結合我前面講的一定的前瞻性。我們特別重視行業(yè)研究，會有學術背景比較強的專職團隊，像雷達一樣定期在science、natural等期刊上刷，看最新的技術能夠衍生出什么樣的產(chǎn)品，哪些能滿足未被滿足的需求。首先要找到切入點，如果找到一些方向確實不錯，有可能投資已經(jīng)到了一定階段，適合我們?nèi)ノ锷珮说牡臅r候，就回到人。

人的方向也有一定的策略和方法論。醫(yī)療健康這個大賽道里，尤其以創(chuàng)新藥為例，所有這些創(chuàng)業(yè)公司十之八九來自于哪些領域？主要來自于三個方向：

一、科研背景的專家。從大學里面挖人，全球范圍內(nèi)頂尖的高校以及專門的研究院所、腫瘤研究中心，當他們實驗室的研究工作進展到一定程度，可以商業(yè)化，可以去實踐的時候，可以轉化出一些創(chuàng)業(yè)的項目，而且這些往往是比較前沿的。

二、大廠出來的人。這里說的大廠不是互聯(lián)網(wǎng)的大廠，而是全球前十的生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，像羅氏、施貴寶、默克、禮來，這些世界頂尖的大藥企每年都是百億美金級甚至幾百億美金的研發(fā)投入，這樣的公司有研發(fā)總監(jiān)、首席科學家等等科研背景很強的人。但大廠也有它的問題，可能存在一些效率較低、資源比較浪費的情況，內(nèi)部推動項目立項過程很漫長，但是里面有一些做的不錯的人對自己的項目非常有信心，他也會選擇出來創(chuàng)業(yè)。

三、醫(yī)院里面的醫(yī)生。很多醫(yī)院里面的主任、專家一方面是醫(yī)生，另一方面他還有科研和教學，比如像國內(nèi)復旦大學附屬醫(yī)院，北京大學附屬醫(yī)院、清華大學附屬醫(yī)院，這里面的主任醫(yī)生往往是雙重身份，既有一線醫(yī)生的身份，也有學校里面教學研究的身份，他們出來創(chuàng)業(yè)最大的優(yōu)勢在于掌握著一線的臨床經(jīng)驗和資源，最深刻地了解一線臨床患者需求是什么，有哪些當前的需求、痛點還沒有產(chǎn)品滿足，還沒有有效的治療手段解決問題。

從人的角度出發(fā)，我們的方法論一直以來致力于構建這三方面的資源體系。從事和人兩個角度結合，我們確實能夠發(fā)現(xiàn)一些非常不錯的標的。

回到這個話題，如何抓大魚？大魚都是從小魚長出來的，從投資的角度來講，最有價值的是發(fā)現(xiàn)那些未來能夠長成大魚，但它還是小魚的時候，我們得有眼光和判斷能力。底層資源體系+專業(yè)團隊的評估判斷，我們是不是能夠選出那些現(xiàn)在還是剛剛出生的小魚，但是它將來有可能長成巨無霸、一條鯨魚，這是我們想做的事情。

顧冠：謝謝李陽總分享，干貨滿滿，都是方法論。我這邊補充一點，怎么樣抓魚和避雷，我自己的一個感受是，我們的生態(tài)圈價值非常大，生態(tài)圈里面優(yōu)秀的企業(yè)身邊有太多的牛人，所謂“六度分割理論”，通過我們的生態(tài)圈可以挖到非常有價值的人，跟他們相互了解，這對避雷很關鍵。

我們一期、二期基金最后投了30個項目，到了三期我們發(fā)現(xiàn)考察和投出項目的比例完全不一樣了，三期有不少從生態(tài)圈挖掘出來的機會，這個效率就非常高了，也是避雷很好的方式。

他們青睞這樣的創(chuàng)始人

顧冠：我們下面要說到的話題是投資“鐵三角”，投資要滿足很多條件，核心是鐵三角：行業(yè)、團隊、估值，估值大家是有共識的，行業(yè)大家也是有共識的，團隊我也想請教兩位，你們中意的創(chuàng)始人畫像特點是怎樣的？什么樣的創(chuàng)始人是你們堅決不會投的，想投的和不想投的。

李陽：我們對于團隊，尤其是創(chuàng)始人要求很高。在我們內(nèi)部對于每一個項目有非常嚴謹?shù)牧鞒?。從最早行業(yè)投研的同事找到項目立項，立項環(huán)節(jié)像臨床一二三期關注的重點不一樣。然后是看技術，再到風控，風控有財務背景、法務背景的關注公司的合規(guī)性和專利這些層面。如果我們風控同事看完以后也沒有問題，就進入到投決階段，就是看人。看人過程中，創(chuàng)始人所占比例大概占70%，創(chuàng)始人之外的團隊30%，所以我們對創(chuàng)始人尤其是實際控制人，關注度會非常高。

久友資本合伙管理人當中，有一位是咨詢背景，專門做人力咨詢出身，他是給世界五百強內(nèi)部高管培訓，高管升職前做評測、打分的。大家知道理工科、技術背景的人，談到一個技術就很興奮，這個技術很前沿，很創(chuàng)新，不管三七二十一趕緊干，很多時候容易沖動。這樣的氛圍下，就忽略了對人層面的把握和判斷，但是很多事，成也蕭何，敗也蕭何，最后這個公司走不下去，或者出現(xiàn)問題也是因為人的問題。

后來沒有辦法，管理合伙人增加了一個，就是專門在最后一個環(huán)節(jié)，所有的項目在投決之前，我們都必須要安排一次跟創(chuàng)始人的面談，而且這個面談有可能三個小時甚至更長的時間，就要從方方面面交流，從家庭、生活，對待自己的配偶，對待子女甚至是求學的經(jīng)歷這些開始聊起。

一個公司的創(chuàng)業(yè)是非常不容易的過程，就像西天取經(jīng)一樣，九九八十一難各種情況都會遇到。

遇到各種問題挑戰(zhàn)的時候，這個創(chuàng)始人會做出何種反應，跟他過往的經(jīng)歷有關。當遇到挫折怎樣應對？這才是投資的過程中對人的把握最微妙、最藝術、也是最困難的?？陀^來講，我們對于人的要求，不光是底層的素質，創(chuàng)業(yè)一定要有工業(yè)化的經(jīng)驗或者團隊里有人能補足，最后格局、視野，團隊的領導力，智商情商在線，還是一個比較高的要求。從2017年在生物醫(yī)藥領域布局投資到現(xiàn)在為止，我們投了數(shù)十個項目，非常欣慰的是，每一個項目到目前為止都是成功的，都拿到下一輪的融資，估值最高的漲了60倍。

楊昆：這是在中國比較挑戰(zhàn)的事。美國創(chuàng)業(yè)更多的是一種產(chǎn)品型的公司，把一個產(chǎn)品做出來，然后賣掉，這是一個簡單的商業(yè)邏輯。對創(chuàng)始人的要求沒那么高，最后期望值也不會特別高，創(chuàng)始人拿10%就算不錯的回報。

中國的投資人對創(chuàng)業(yè)者往往有一個非常高的期望值，這也反映在估值上。中國很多創(chuàng)新藥的公司臨近上市時，創(chuàng)始人、創(chuàng)始團隊還有60%-70%的股份，這在美國很少見。今天生物醫(yī)藥投資，創(chuàng)始人必須在技術或者在產(chǎn)業(yè)有一個非常深的立足點。大家都很聰明，要么技術特別領先，要么產(chǎn)業(yè)有很深的號召力、很深的背景，才能聚到錢、聚到人，這是根本性的出發(fā)點。我們往往考察這一點。

第二，對團隊的考察。對創(chuàng)始人是看格局有多大，怎么拉比你更優(yōu)秀的人進入團隊，包括團隊的構成，這是我們看中的一塊。有些好的案子，技術很好，但是最后還是忍痛割愛。因為它發(fā)展到一定程度，這個公司仍然是所有人等著老板做決定。

第三，醫(yī)療是一個長周期的事情，我們越來越強調公司在商業(yè)ethics上的合規(guī)性?，F(xiàn)在的監(jiān)管、數(shù)據(jù)非常聰明。我覺得該花得錢，該花的時間，該做的工作一樣不能省，這方面不能搞小動作。

顧冠：都是非常好的切身之談。因為今天時間有限，有很多話題沒有展開討論，我們可以線下有興趣可以跟嘉賓多做交流，希望大家同在醫(yī)療圈多多合作。今天就先這樣，我們一起期待未來十年，水深魚大的健康投資的超驗時代。